一間公司投資失誤，結果讓美國聯準會出手相助？

文／羅傑．羅溫斯坦（Roger Lowenstein），譯／林東翰

若要說約翰．梅里韋瑟當年在所羅門兄弟時有找到什麼信條，那就是「控制好你的損失，直到它們變成收益」。從這句話可能就可以精確知道，梅里韋瑟是在何時得到啟示的。一九七九年，證券交易商艾克司登投資公司（J. F. Eckstein＆Co.）瀕臨破產。

六神無主的艾克司登找上了所羅門兄弟，和一個由所羅門兄弟數名合夥人與梅里韋瑟組成的小組開會，梅里韋瑟當時只是個年僅三十一歲、臉蛋稚嫩的交易員。艾克司登懇求他們說：「我得到了一筆大單，但我沒辦法接續著做下去。你們出資買斷我這筆交易怎麼樣呢？」

狀況是這樣的：艾克司登買進了短期國庫券（Treasury bill）期貨──顧名思義，短期國庫券期貨就是提供將來用固定價格交付美國短期國庫券的合約。它們的交易價格，通常會比標的國庫券實際的價格再稍微打個折。在傳統的套利模式裡，艾克司登會買進期貨，賣出國庫券，然後等著兩者價格趨近。

由於大多數的人在不久之後買國庫券的價格，會跟現在買國庫券的價格差不多，所以認為國庫券與期貨的價格會趨於一致是很合理的。交易裡有一些特殊技巧，這是艾克司登的公司、長期資本未來的業務，甚至是每個從事過這種交易的套利者的祕密。艾克司登並不知道兩個證券的價格是會上漲、還是會下跌，其實他也不在乎。對他來說，重要的是這兩個價格相互之間會怎麼變化。

利用購入國庫券期貨和做空（也就是押注在價格正在下跌的）實質國庫券，艾克司登實際上是在兩邊押注，其中一邊是上漲，另一邊是下跌。取決於價格是否上漲或下跌，他可望從其中一筆交易賺到錢，而另一筆會賠錢。不過，只要較低價的資產（期貨）上漲得比國庫券漲幅多一點，或是下跌得比國庫券跌幅少一點，艾克司登那筆賺錢的交易，獲利就會遠多於另一邊的損失。這就是套利的基本概念。

艾克司登這樣子雙邊押注過很多次，基本上都能成功賺到錢。隨著他賺得愈來愈多，他也逐漸投入愈來愈多錢。在一九七九年六月，正常的走勢因為不明原因反轉了：期貨價格比國庫券價格更高。艾克司登堅信原來的那種關係會回復，所以又做了一筆非常大的交易。但差距不僅沒有拉近，反而擴大了。艾克司登因為被追繳巨額保證金，所以很急著想要賣出。

發生這件事的時候，梅里韋瑟才剛在所羅門內成立一個債券套利小組。他立即看出艾克司登的交易方式很合理，因為兩者的價格遲早會趨同。但同時，所羅門兄弟勢必得拿出自己數千萬美元的資本來冒險，而它的資本總額才兩億美元而已。合夥人們當然是繃緊神經，但也同意接手艾克司登的部位（position，意指期貨合約）。在接下來的幾個星期，價差持續擴大，所羅門兄弟因而蒙受嚴重虧損。

該公司的資本帳戶通常是隨便寫在一本小冊子裡，然後放在合夥人艾倫．芬恩（Allan Fine）的辦公室外面。每天下午，其他合夥人都會緊張地踮著腳，走到芬恩的辦公室外面，查看他們虧損了多少。梅里韋瑟冷靜地堅持說，他們最後一定能獲利的。經營合夥人約翰．葛德佛倫（John Gutfreund）告訴他：「最好是能賺到錢，要不然你就準備被開除吧。」

後來價差還真的縮小了，所羅門兄弟大賺了一筆。那時幾乎沒有人交易過金融期貨，但梅里韋瑟很了解金融期貨交易。隔年，他升職為合夥人。更重要的是，他那個名字很不吉利的小小部門──「國內固定收益套利小組」（Domestic Fixed Income Arbitrage Group）──此時已獲得全權委託，可以使用所羅門兄弟的資本進行差價交易。事實上，梅里韋瑟已經找到他這輩子要做的事了。

梅里韋瑟於一九四七年出生，在芝加哥南邊羅斯蘭（Roseland）的羅斯摩爾（Rosemoor）地區長大，這是由市長理查．戴利（Richard Daley）治理的民主愛爾蘭天主教據點。他是家裡三個小孩之一，不過也是一個大家庭的成員，這個大家庭包括巷子對面的四個堂兄弟。事實上，整個社區鄰里都是家族親戚，梅里韋瑟幾乎認識這地區的每一個人。這裡是圍繞著籃球場、汽水店和教區的一個自給自足的小地方。它的東側與和伊利諾中央鐵路的軌道接壤，北邊以一道紅色木板圍籬為界，圍籬再過去則是一片有火車調度場和工廠的荒蕪區域。這裡就算不是窮鄉僻壤，也肯定不是什麼富饒小鎮。

梅里韋瑟的父親是個會計師，母親在教育委員會工作，父母都很嚴格。和大多數鄰居一樣，梅里韋瑟家住在一個小巧的黃褐色磚房，有著修剪整齊的草坪和整潔的花園。這裡的每個人都會把小孩送進當地的學校上學（少數沒有去上學的會被當成「公眾人物」，遭到排擠）。梅里韋瑟穿著淺藍色襯衫、打上深藍色領帶，進入了聖約翰基督學校修士會小學（St. John de la Salle Elementary）就讀，後來再升上孟德爾天主教中學（Mendel Catholic High School），由奧思定會（Augustinian）教士教導。

這裡的紀律很嚴厲；他們會拿尺修理男孩子，最嚴重的情況，還會叫他們一整節課罰跪。在這種喬伊斯式管理方式下受教育，梅里韋瑟在成長過程中已經習慣了無所不在的秩序感。就像梅里韋瑟的朋友、理髮師的兒子回想過往時說的：「我們不敢在（小學）校園裡到處亂晃，因為一輩子都會被修女處罰，而且以後會被送進地獄。」至於他們最終的出路，據說羅斯摩爾的年輕人有三種選擇：上大學、當警察或進牢房（這話大概只有一半是開玩笑）。梅里韋瑟從來沒有懷疑過他所選的路，他的所有同輩也都沒有。

他是個有人氣、聰明的學生，往後似乎也會功成名就。他有取得美國國家高中榮譽生會（National Honor Society）的資格，尤其在數學拿到特別高分──對於債券交易員，數學是必備的學科。也許是數學的規則性吸引了他。他曾經受一種約束感所左右，似乎只要越線就會招來一頓責打。

他的一位密友就回顧說，儘管梅里韋瑟有點說話不饒人，但他也從未惹上嚴重的麻煩。他會藏起自己的感情，壓制下任何魯莽的衝動念頭，用一種優雅的矜持表象，把自己的動機包裝和掩藏起。他雖然聰明，但沒到出類拔萃的程度，很受人喜愛，但並不引人注目。的確，在鄰里之間、在那段時期裡，他算是不怎麼起眼，然而在當時當地，若不這樣平凡低調，可能會過得很慘。

梅里韋瑟也喜歡賭博，不過只有在他贏面大到足以占上風時，他才會賭。而他那種對於冒險的謹慎作法，用在賭博這方面，確實能變成他的優勢。他學會了賭馬，也會玩二十一點，後者是從打牌的祖母那裡耳濡目染而來。他會用這種先天對勝負機率的感覺來下賭注，他會賭芝加哥小熊隊的比賽，不過要等到天氣報告之後，知道瑞格利球場（Wrigley Field）的風向如何再下注。

梅里韋瑟首度嘗試投資股票是在十二歲左右，不過，若是因此認為他的任何同輩、甚至這個謙遜的棕髮男孩本人，能變成霍瑞修．愛爾傑（Horatio Alger）筆下注定在華爾街揚名立萬的少年英雄，想到投資股票這種事，那就大錯特錯了。「約翰和他的哥哥在高中時買股票賺到了錢，」幾十年後，他的母親回憶道：「是他父親向他建議的。」這才是實情。

梅里韋瑟靠著一項異於他人的嗜好，成功脫離羅斯摩爾生活圈：不是投資股票，而是打高爾夫球。從童年時期開始，他就時常出沒在公共公園的高爾夫球課，而這並不是羅斯摩爾男孩子慣常的休閒活動。他是孟德爾中學校隊的傑出隊員，得過兩次芝加哥郊區天主教聯盟高爾夫巡迴賽優勝。

他還曾在弗羅斯穆爾鄉村俱樂部（Flossmoor Country Club）當桿弟，要去那個俱樂部，得在該市南部搭乘一段不算短的鐵路或公車路程。弗羅斯穆爾的主管很喜歡這個認真、討人喜歡的年輕人，還讓他幫最有錢的球員們當桿弟──這可是個賺外快的特權。其中一名俱樂部會員還幫他取得奇克．伊文斯獎學金（Chick Evans Scholarship），這項獎學金是以二十世紀初的高爾夫選手奇克．伊文斯命名的，他樂於為桿弟提供大學獎學金。

梅里韋瑟選擇在伊利諾伊州埃文斯頓市（Evanston）的密西根湖寒冷水域旁的西北大學就讀，那是個離羅斯摩爾二十五英里遠、完全不同的世界。到那時為止，他的人生經歷已經突顯出兩個相當矛盾的事實。第一個是：融入鄰里或教會這類群體會帶來幸福感，這來自虔誠恪遵宗教的價值觀與禮儀；有條理與好習慣本身就是美德。然而第二種是：梅里韋瑟已經了解到，發展出超越別人的優勢──好比能在高爾夫球賽練出街坊裡其他人達不到的低差點程度──是值得的。

梅里韋瑟從西北大學畢業後，教了一年高中數學，後來就前往芝加哥大學攻讀商學院學位。他後來在華爾街的競爭對手、農民之子強恩．科津，就是他在芝加哥大學的同學。梅里韋瑟就讀商學院時，半工半讀在CNA金融公司（CNA Financial Corporation）兼職當分析員，一九七三年從商學院畢業。隔年，所羅門兄弟聘用了時年二十七歲、眼神堅定、雙頰圓潤、身材結實的梅里韋瑟。所羅門兄弟雖然當時還只是一家小公司，但它位居許多巨大變動的核心，這些變動往後將處處劇烈牽動著債券市場。

在一九六○年代中期以前，債券交易一直是一種無聊的消遣。投資人通常會從他所在地的銀行信託部門購買債券，藉此獲得穩定的收益，若他確實曾對購買債券考慮再三，只要債券沒有拖欠清償，他通常會對這次買的債券感到滿意。很少有投資人會積極買賣債券，想著靠管理債券投資組合來賺到多於其他人的收益，或是打敗指標指數（benchmark Index），那完全是異類。

這是好事，因為當時根本沒有這樣的指數。那時主宰債券市場的大師，是所羅門兄弟自家的希德尼．霍默（Sidney Homer，一九○二～一九八三），他是哈佛大學出身的古典主義者，是畫家溫斯洛．霍默（Winslow Homer）的遠親，他的母親則是大都會歌劇院的女高音。霍默著有金融鉅著《利率史》（A History of Interest Rates: 2000 BC to the Present），是位紳士型學者──這在華爾街是稀有物種，很快就絕跡了。

至少與現在的市場相比，霍默那時的市場特色是固定關係：固定貨幣、受規範的利率和固定的黃金價格（每盎司三十五美元）。但是在一九六○年代末，傳播到西方國家的通貨膨脹大流行，從此摧毀了這個安逸的世界。隨著通貨膨脹率上升，利率也跟著增加，而那些用看似很吸引人的四％利率買下的政府債券，市值就腰斬了一半以上。

一九七一年，美國政府鬆綁了黃金價格；接著是阿拉伯國家石油禁運。如果債券持有人對債券穩定性仍懷有任何幻想，那麼大多由藍籌帳戶持有的賓州中央鐵路公司（Penn Central Railroad）破產一事，則永遠地打碎了這種幻想。債券投資人大多虧損慘重，心態開始動搖。世界各國政府逐漸被迫放棄對利率和貨幣的限制。固定關係的世界結束了。

大豆期貨突然就顯得過時；金錢才是現在的熱門商品。期貨交易設計出新式合約，來因應像國庫券、債券和日圓這類金融產品，而且在專業的投資組合經理人意識到並且想要買賣時，到處有新工具、新期權、新債券進行交易。到了一九七○年代末，像所羅門兄弟這些公司，以霍默從未想過的方式，分割、拆解債券：例如，將房屋貸款混合在一起，然後將它濃縮成大小合適、容易買得起的證券。

另一個重大變革是電腦。直到一九六○年代末期，每當交易員想查債券價格，都要在一本厚重的藍皮書裡查找。一九六九年，所羅門兄弟聘用了數學家馬丁．萊博維茨（Martin Leibowitz），他取得所羅門兄弟的第一部電腦。

萊博維茨成了所羅門兄弟歷史上最受歡迎的數學家，或者看似如此。因為當時債券市場正熱門，所羅門兄弟的交易員為了更快知道債券的價格，會群聚在他身邊查詢——他們可沒有時間翻找藍皮書。到了一九七○年代初期，交易員就擁有了各自的簡略版手持式計算機，這也稍微加快了債券市場的節奏。

梅里韋瑟進入所羅門兄弟的融資部門，也就是回購協議部（Repo Department），他入職時，正值債券市場變得亂七八糟之際。債券市場曾是可以預測且風險相對較低的，但現在正隨著環境變革和時機而變得波動，尤其是對於更年輕、眼光敏銳的分析師而言。梅里韋瑟剛到紐約時，連一個人都不認識，他在曼哈頓一家運動俱樂部租了一個房間，而且很快發現，債券市場正是他能施展身手的地方。

債券對數學型的人特別有吸引力，因為決定債券價值的大部分因素都容易量化。基本上，債券的價格取決於兩個因素。其中一個可以從債券本身的票息（coupon）來查明。如果今天你可以用十％的利率借錢給人，那麼你也可以選擇付出溢價購買殖利率十二％的債券。那麼你該付出多少溢價？這取決於債券的到期日（maturity）、付款的時間、日後的殖利率（如果你已有判斷的話），以及聰明的債券發行者設計的債券流動性，例如債券是否可贖回、可否轉換為股權等等。

另一個因素是違約的風險。在大多數情況下，這並不是全然可以量化的，而且風險也不是很大。儘管如此，風險還是有的。通用電氣的風險很小，但不會比美國政府小。惠普比通用電氣的風險稍高。Amazon.com的風險又再高一點。因此，債券投資人貸款給亞馬遜或玻利維亞所要求的利率，會比貸款給通用電氣或法國的利率還高。決定利率要高出多少，就是債券交易的核心，但重點是，債券是以數學上的價差在交易的。

一個債券的風險愈高，利差就愈大──也就是說，該債券的殖利率和（幾乎無風險的）國債的殖利率之間的差值就愈大。儘管並不是常態，不過通常利差也會逐漸增加──這意思就是，由於兩年期票據的不確定性比三十天票據更高，投資人會要求前者的殖利率要略高於後者。

這些規則相當於債券交易的教理；它們給世界各地的債券，定下了殖利率與利差的龐大模型。它們像大型宗教的教規一樣，錯綜複雜且不可更動，難怪梅里韋瑟對這些規則感到滿意（他還在公事包裡放著念珠和禱告卡）。亟欲學到東西的他像神學院學生一樣，向他的老闆們提出許多尖銳的問題。

所羅門兄弟的高級主管覺得他很有前途，於是派他去做政府機構債券的交易。過沒多久，紐約市幾乎都還不出貸款，各種機構債券的價差都飆升。梅里韋瑟估計，這個市場已經出了大狀況──當然，也不是每個政府實體都即將破產──所以他買下所有能買的債券。後來利差還真的縮小了，梅里韋瑟的交易因而賺了好幾百萬美元。

他在一九七七年成立的套利小組，代表著所羅門兄弟進化過程中，一個微妙而重要的轉變。這也是一九九○年代長期資本要複製的模式──套利小組是讓梅里韋瑟變得習慣承受這種巨大風險，並且感到自在的實驗場域。儘管所羅門兄弟一直在做債券交易，不過此前其核心業務，還是相對更安全的為客戶買賣債券。但是由梅里韋瑟帶領的套利部門，後來變成了主要業務，拿所羅門自家公司的資本做風險投資。因為這是新領域，梅里韋瑟的競爭對手很少，而且可以挑選的目標多得很。就像在艾克司登那次交易一樣，他通常會賭（比如某個期貨合約和其標的債券之間，或是兩個債券之間的）價差會縮小。他也可以押注價差會擴大，但是他大多押注價差會收斂。

梅里韋瑟交易的另一方可能是保險公司、銀行，或是投機客，他不會知道，通常他也不在意。偶爾，其他這些投資者可能會嚇得撤回資本，導致利差進一步擴大，造成梅里韋瑟至少在短期內出現虧損。不過要是他有資本繼續撐下去，那麼從長遠來看他終究會賺到錢，或者說他的經驗似乎證明了這一點。到頭來，價差總是會出現；那是他從艾克司登那件事學到的，也是多年後他在長期資本要倚賴的經驗。

然而，要是梅里韋瑟與艾克司登做的那筆交易沒那麼快成功，那麼他可能從中學到另一個同樣有價值的教訓，那就是：儘管一筆正在賠錢的交易到最後可能會好轉（當然，假設從一開始就已經完全想過這一點了），不過或許會翻盤得太晚，導致交易員得不到任何好處──當然，意思就是交易員可能在這段期間就破產了。

本文摘自《跌落神壇的金融天才》，原篇名為〈第一部 長期資本管理公司崛起歷程〉，立即前往試讀►►►