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孔 薇蔚

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文/艾斯瓦.普拉薩德(Eswar S. Prasad)

在盲人國,獨眼人是王。
──威爾斯《盲人國》

說到美元如何在世界經濟中扮演主角的故事實在很有趣,更有意思的是為什麼全球金融危機會強化美元的地位。這不只是與金融市場玩家(以及經濟學家蒐集的大屠殺慘狀)有關的神祕故事,這個故事還影響著北京到南非約翰尼斯堡,再到巴西聖保羅的升斗小民。真的,世界上很多人不管願不願意,都已經被吸進美元這個蜘蛛網,而且找不到簡單的脫逃方法。這個故事不只牽連我們今天生活的世界,也與未來全球經濟的穩定有關。

這個故事的本質可以濃縮成一個問題:如果不是美元,那該是什麼貨幣?事實上,數十年來全球貨幣體系的禍根就出在這個問題找不到好答案。這個體系(如果可以這麼稱呼)的特色是:資金跨越國界流動,各國貨幣有兌換匯率,有金融市場促進國際交易,以及有些管理規則與協定的框架來支撐這些活動的機構。

令人驚訝的是,大約二十年前開始的全球金融整合浪潮,讓這個體系為何要以美元為中心的問題更加尖銳,而且沒有任何可行的答案。當投資人需要在金融動盪期間找到安全的地方存放金錢時,最後總是會轉向美國;當金融危機最嚴重的時候,世界各地都吵著要更多的美元。實際情況是:在這不完美的世界裡,美元相對還是出色的保值工具。

安全資產的需求增加,供給卻萎縮

說來矛盾,雖然全球金融危機是因為美國房地產市場崩潰,接著迅速感染美國和世界各地的金融市場,但美元的霸主地位卻因此更穩固。這個奇怪的結果是因為危機促使安全金融資產的需求增加,而其他國家的安全金融資產供給卻萎縮,獨留美國這個主要供應國。分析安全資產的需求和供給為什麼移轉十分有意義。

世界各地的投資人跌跌撞撞,歷經一個又一個危機,金融危機之後接著是歐元區債務危機。全球金融市場預料會有更多麻煩:它們的弱點與有效監管機制的缺乏一一暴露出來,而且,政府和金融監管機構對此採取的行動實在很難讓人安心。這讓能保障投資人本金、容易轉換成其他貨幣,以及高流動性(數量再大都很容易交易)的金融資產需求因此升高。一般來說,只有主要已開發經濟體發行的公債才符合這些標準。此外,主管機關現在告知金融機構,必須持有數量更多的高流動性證券作為安全緩衝,所以它們也需要安全資產。

此外,新興市場經濟體累積美元資產作為外匯準備,也繼續強化美元在全球金融市場的領導地位。這些國家的官員十分關切資本帳更為開放後,面對跨國資金流動的起伏波動會日益脆弱。這些國家認為國際投資人不是可以共患難的朋友,只會在時機好時提供比需求還多的資金,造成國內通貨膨脹和資產市場過於活躍等等問題。但只要一有風吹草動,這些投資人往往掉頭就跑,結果造成突如其來的資產市場與貨幣崩跌。握有大量外匯準備可以讓新興市場的決策官員安心,相信他們更能應付資金流動和匯率波動。

中國到二○一三年六月的外匯準備高達三.五兆美元,除非世界末日,不然應該有足夠的外匯準備因應。其他新興市場國家沒那麼樂觀,所以仍有強烈誘因去增加外匯準備,它們干預外匯市場,拿本國貨幣去買廣泛流通的美元與歐元等強勢貨幣(hard currency)。

各國中央銀行干預外匯市場還有另一個動機。它們要藉此防止貨幣升值,因為升值會傷害出口競爭力,中國等新興市場國家一直受到這種「重商主義」的動機鞭策。因為這些政策干預而累積的強勢貨幣資產,需要投資到相對安全和流動性高的金融工具,這使得安全資產的需求更加殷切。

雖然安全資產的需求激增,但在金融危機爆發之後,安全資產的供給卻緊縮。金融危機給許多大公司和銀行致命打擊,其中一些還有著豐富悠久的歷史。因此,公開發行證券也可以相當安全的概念隨之煙消雲散,即使是由堅如磐石的公司或金融機構發行的證券也一樣。接下來許多年,由信賴的中央銀行、各國政府擔保的高流動性公債被視為是唯一可靠的安全資產。美國政府債務雖然節節上升,卻成為供應符合這些條件資產首屈一指的國家。

雖然不只有美國可以提供準備貨幣計價的安全資產,但現在連日本銀行和瑞士國家銀行等已開發經濟體的中央銀行都在削弱本國匯率。它們直接干預外匯市場,防止貨幣升值,所以同樣需要安全資產,而不是協助滿足其他國家的需求。

一切都是相對的

這不是美國優越主義(American Exceptionalism)的故事。相反地,這個故事談的是其他國家孱弱不堪,以及全球貨幣體系結構的深層問題。美國在全球金融市場中顯得如此特別的原因不只在它的經濟規模,也在於它培養出一套民主政府、公共機構、金融市場、法律框架的機制,這個機制雖然有缺點,卻仍是世界的標竿。

可進行公司債與公債交易的美國債券市場,無論是深度(可供交易的證券數量)還是流動性(證券的交易或轉手數量)依然無可匹敵。尤其不論從規模和轉手數量來衡量,美國公債市場都讓其他主要經濟體的公債市場相形見絀[1]。儘管美國聯邦政府的債務水準不斷上升,居高不下,國內外投資人還是持續對這些投資懷有很高的信心。

要怎麼說明這樣的信心?美國政府不同部門間的制衡系統,加上公開和透明的民主程序,讓大家對美國政府產生信賴。法治根基穩固,連行政機構也受到法律規範,這讓外國投資人更有信心,相信在美國投資會得到公平的對待,欠他們的債務不會因為政治人物心血來潮而一筆勾消。

不過,即使投資美國很安全,不必擔心資產被沒收,在全球經濟實力不斷轉變的情況下,如何讓美元持續享有主導地位仍然是個問題。新興市場經濟體在這次危機的表現比已開發經濟體好,尤其是中國和印度。這些經濟體在某些方面(包括規模)正迎頭趕上美國,也在蠶食美國長期享有的許多優勢。然而新興市場並不容易拉近美國透過金融市場和堅實公共機制建立起來的巨大領先差距。中國的經濟規模可能很快超越美國,但在短時間內,它的金融市場不太可能和美國並駕齊驅。更重要的是,以中國目前的體制、政治結構,以及薄弱的法律框架,它不會像美國那樣,贏得國際投資人的信心。

不容掉以輕心

雖然從節節攀升的公債水準來看,美國經濟日益脆弱,可是美元的霸主地位卻屹立不搖。美國嚴重的政治對立阻礙政治人物以理性態度端出長期赤字與債務問題的解決方案,這就像船的主錨在不斷移動的淺沙中漂移,應該會讓大家對全球貨幣體系的穩定提高警覺。

當然我們也可以說:如果世界上沒有共同的準備貨幣,讓各地投資人深懷信心、廣泛接受,情況會糟糕許多。這樣的貨幣需要有一個值得信賴和尊敬的機構出面擔保。美國的中央銀行,也就是聯準會,現在被視為是能隻手防範全球金融危機的機構。聯準會能在金融市場需要的時候無限量發行美元,使它不只成為美國金融體系可被信賴的最後救世主,更是整個世界的救世主,美元或許已經成為緊繫國際貨幣體系不可或缺的黏著劑。

這本書講的故事不會讓大家振奮或是安心。我們整個世界陷入脆弱的平衡中,預示將來會有更大的金融不穩定,而且許多衝擊可能導致全球貨幣體系沿著原有的縫隙四分五裂。其實有一些方法可以提高穩定性,就像其他困難的經濟問題一樣。解決方案包括以複雜的方式,把各種誘因和集體行動的問題混合在一起。解決方案的第一部分需要給各國正確的誘因,對財政和結構改革做出艱難但健全的選擇,並且確實執行,而不是依賴寬鬆的貨幣政策;第二部分是解決協調的問題。如果不處理這件事,會使各國聚焦在短期利益,實行傷害全球經濟的政策。當代這方面的例子就是各國過度依賴激進的貨幣政策,而不是推動更根本的改革,來重振或提高經濟成長。

這些解決方案都不容易實施。事實上,本書要提醒讀者,從國家的角度來開始政治改革已經十分困難,想要拉高到國際間協調政策更是痴心妄想。所以不要像法國小說家伏爾泰(Voltaire)的小說《憨第德》(Candide)中的潘格洛斯(Pangloss)那樣太盲目樂觀,以美元為中心的體系實際上可能是最好的替代選項。[2]它會給所有的國家誘因,讓本來應該呈現不穩定狀態的均衡維持穩定。

而要探討這個情況的成因,歷史是很好的起點。

美元稱霸史

二次世界大戰後,美元一直是主要的世界貨幣。事實上,在一八七○年代,美國估計已經是全球最大的經濟體。一九○○年代初期也占全球貿易最大的比重。然而,由於沒有設立中央銀行,加上跨國資金流動受到很多限制,美元在全球金融市場遠遠不及英鎊享有的尊榮地位。美國民間銀行印製各式各樣的紙幣,甚至在政府接管紙鈔生產之後,美國的銀行系統還是不穩定,人們遲遲無法對美元產生信心。

一九一三年實施的「聯邦準備法」(Federal Reserve Act)創設美國的中央銀行,目的是提供更有彈性的貨幣供給和更有效的銀行監管。聯準會的創立產生一股推力,擴大美元在國際貿易和金融交易的使用量。除了美國的經濟政策,其他的因素也幫助美元的地位與日俱增。例如,第一次世界大戰爆發時,其他準備貨幣的競爭者暫停貨幣兌換黃金的規定,以利印製鈔票來融通戰爭支出,因此推升美元這個準備貨幣地位。

美元自從超越英鎊以來一直居於全球貨幣體系的中心,有些學者認為這早在一九二○年代就發生,有些則認為二次大戰後才有這個現象。一九四五年,為了消除經濟大蕭條後激烈貨幣競爭造成的貿易阻礙,固定匯率的布列頓森林制度(Bretton Woods system)建立,更加鞏固美元的尊榮地位。根據這個制度,其他貨幣都盯住美元,然後美元可以換成黃金。

直到一九七○年代初,金本位制才畫下句點,但沒有影響美元在全球金融市場的領導角色。隨著美國和其他經濟體的經濟規模差距愈拉愈大,以及美國變成世界最大的金融市場,美元的力量日益強大。世界大部分跨國貿易與金融流動交易現在大多以美元結算。它一直是各國持有的外匯準備中最主要的貨幣,而且美元也被世界各地承認和接受。

這給了美國一筆恩賜,但這經常遭人輕蔑地稱為「囂張特權」(exorbitant privilege)。美國已經寅吃卯糧很長一段時間,消費和投資大大超越產出。這個國家能向其他國家借錢,而且美元的地位容許它以便宜的利率融通債務。更重要的是,由於這些債務完全以美元計價,美國原則上可以只靠印製更多美元來減少債務負擔,並用通貨膨脹降低債務的價值。這個特權惹惱其他國家,渴望轉向不那麼以美元為中心的體系。

躍躍欲試的貨幣挑戰

一般預期歐元會藉由統合歐元區集團的經濟力量改變勢力平衡,因為它的國內生產毛額現在和美國旗鼓相當。二戰之後到歐元誕生前,美元一直沒有強大的競爭對手,英鎊、德國馬克和日圓遠遠落居在後面。歐元在一九九九年一月一日創立,硬幣和紙鈔在二○○二年開始流通,取代歐元區十二個創始會員國的貨幣。貨幣聯盟被視為統一歐洲的必要步驟,希望因此重振全球經濟的實力和影響力。

歐元開始之初,事情的發展果然順著預期的軌道走,面對新貨幣,美元很快就節節敗退。不管是歐盟各國間的貿易,還是歐盟國家與其他國家的貿易都不斷在擴大,幫助提升歐元成為國際交易結算的主要貨幣。

二○○○到二○○四年短短四年內,美元占全球外匯準備的比重下降六個百分點,這是美元作為全球準備貨幣尊榮地位的重要指標。歐元的比重則上升相當的數字。雖然這個數字令人振奮,但這種變動主要是以美元計價的結果。歐元占比明顯上升,很大程度是來自歐元相對於美元的匯價上揚,而不是各國持續將準備貨幣從美元改為歐元的結果。

總之,歐元邁向尊榮地位的驅力很快戛然而止,歐元占全球外匯準備的比重始終無法突破三○%的門檻。近年來,美元的占比持穩在六二%左右,歐元則已跌回二四%。現在歐元區的問題當然層出不窮,單單為了穩住不要崩解就已經傷透腦筋,更別提挑戰美元的地位。

美元在二○○○年代後半也遭遇其他貨幣攻擊。隨著中國和其他新興市場在新千禧年之初成長迅速,新興市場貨幣似乎準備好奪取美元的地盤。

美元的日子看來屈指可數,但在全球金融危機開始後,這個故事出現意想不到的轉折。

因禍得福

這次金融危機應該是美元命運蓋棺論定的最後一根稻草,它在全球金融市場的尊榮角色將被取代,畢竟這場危機是由美國房地產和金融市場幾乎崩垮所引爆。

可是美元從寶座摔落的路上發生一件有趣的事。如同第一章所說,就在美國金融市場似乎瀕臨崩潰,並且拖垮全球市場之際,資金反而持續流進美國。從世界經濟史的稜鏡來看,這次金融危機期間發生的事顯然是個很大的謎。在美國引發金融恐慌期間,美元仍被視為最安全的庇護所。

事實上,這件事正是近年來美元出現極端表現的例子。拿衡量全球風險的芝加哥選擇權交易所波動指數(Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index,簡稱為波動指數,VIX)來說,這個指標計算標準普爾五百指數(S&P 500)的指數選擇權隱含波動率,講白一點,它代表市場對未來三十天股票市場波動程度的預期。雖然波動指數反映美國股票波動性的預期心理,但這個指數卻包含大部分美國大公司,其中有許多是跨國企業,全球業務遍及各地。因此,波動指數成為衡量全球金融市場恐慌的指標。

當可能影響全球主要經濟體的金融市場陷入困境時,這個恐慌指標往往會飆升。二○○八年十月,美國金融體系面臨嚴峻崩潰形勢時,波動指數達到歷史新高點;二○一○年六月,歐元區債務危機白熱化、二○一一年九月美國化解舉債上限僵局卻沒有真正解決財政問題時,波動指數都急劇上揚。

引人注目的是,不管是因為美國或海外金融市場問題造成波動指數大漲的前後幾個月,錢都湧進美國。一般來說,這些錢都停泊在美國公債,公債殖利率因此被壓低(債券價格因為債券需求增加而上漲時,它們的殖利率,也就是利率,就會下滑)。而且,儘管美國利率低迷,資金流入意味著美元需求增加,進而支撐美元兌其他主要貨幣的匯率。

簡單的說,美元仍是金融市場陷入困境時的首選避難所,即使美國金融市場正是造成麻煩的來源。這很奇怪,因為長期以來,人們一直認為美國依賴外國投資人的慷慨大方,資助它的高消費。對外國資金的依賴理應使美國變得脆弱,而不該是資金避風港。

美國短暫的揮霍無度史

雖然美國長久以來被認為揮金如土,但是靠其他國家資助而浪費的歷史其實相當短。這段歷史和最近金融全球化的浪潮恰好同時發生,並在一九八○年代後半加快速度。事實上,美國的經常帳從一九九○年代初開始持續出現龐大赤字。圖2-1顯示美國經常帳在二十世紀多處於有剩餘或大致平衡的狀態。一九四五年到一九七○年代初,美國有時確實會面臨國際收支赤字,即使經常帳大致平衡,黃金準備還是出現流失(依照布列頓森林制度的固定匯率制,美元在當時可以依固定價格兌換成黃金)。

就數字來看,龐大且持久的美國經常帳赤字是相當近期的現象。圖2-2顯示一九八○年代美國在政府預算赤字增加帶動下,開始出現大量的經常帳赤字。到一九九○年,儘管預算赤字仍大,經常帳赤字卻消除了。但是一九九○年起,經常帳赤字急劇增加,二○○六年到達八千億美元的水準。即使在柯林頓總統(一九九三至二○○一年主政)任內,美國的預算收支在一九九八至二○○一年轉為剩餘,還是出現經常帳赤字。二○○二年,預算收支轉回赤字,而且在布希政府任內(二○○一至二○○九年)持續增加。金融危機發生後,預算赤字暴增,二○○九至二○一二年平均每年有一.四兆美元的預算赤字。這四年間,美國的公共債務上升近六兆美元。因此在過去十年,美國安全資產的生產大量增加與其他國家願意購買這些資產的步調加快。這段期間正逢金融全球化起飛,各國之間的跨國資金流動激增。

棘手的政治平衡

二○一三年六月,美國聯邦政府積欠十兆美元的債務,其中外國投資人超過一半,包括各國中央銀行、退休基金等機構投資人和散戶投資人,金額高達五兆六千億美元。另外還有積欠社會安全計畫信託基金(Social Security trust fund)(被視為政府的一部分)和聯準會的債務,使得美國聯邦政府總債務升高到十六兆八千億美元,大約相當於美國一年的國內生產毛額。

有人認為美國一定想藉著通貨膨脹吃掉債務,因為這種隱含的「債務違約」風險有一部分明顯由其他國家承受。然而,海內外投資人似乎都相信美國聯準會不可能讓通貨膨脹失控,而且會盡可能壓低通貨膨脹。美國會如此克制的原因是,如果不計算社會安全計畫信託基金和聯準會持有的債券,約有五分之二(四四%)的美國國庫券是由國內投資人持有。

這個比例產生一個很好的平衡,足夠讓其他國家相信,美國會因為國內政治經濟考量,努力不受藉著通貨膨脹來消除債務的誘惑。通貨膨脹會傷害像是退休人士這樣強而有力的投票部隊,因為他們的退休金投資有大部分是固定收益投資。此外,通貨膨脹快速增加會促使利率升高,加重借款成本,同時提高政府在社會安全計畫和其他與通貨膨脹連動的支出。

因此,或許外國投資人投資美國公債比較在乎安全,而不是高報酬,這才合乎理性。

矛盾激增

這帶出另一個矛盾。已開發經濟體在美國帶頭下背負龐大的公共債務。在此同時,它們的中央銀行注入大量資金到經濟體系中,試著刺激經濟成長。其中一些錢找到門路進入新興市場經濟體,造成新興市場貨幣升值。這引發一場貨幣戰爭,新興市場國家的央行紛紛出手干預外匯市場,阻止貨幣升值,因為升值會傷害出口競爭力。

這個過程中,新興市場並沒有對外匯準備的增加不高興,因為美國的財政和貨幣政策正在加劇全球風險,外匯存底可以保護它們不受可能發生的金融不穩定衝擊。這筆保護它們的錢存放在哪裡?主要是買美元資產!

美元固然擁有主要全球準備貨幣的強勢地位,但不應該這樣就誤以為美元匯價會保持強勁。儘管在全球金融市場動盪不安期間美元總是在升值,但二十年來美元一直緩緩貶值,這是拉低龐大美國貿易和經常帳赤字自然且必要調整的一部分,而且一旦金融市場穩定下來,這種趨勢可能會恢復。要提高美國出口對進口的比重,降低貿易逆差,貨幣貶值有其必要。新興市場的生產力成長率相對比美國高,也表示長期美元應該對新興市場貨幣貶值。

這種預測只會加劇外國投資人(尤其是新興市場的中央銀行)累積美元資產儲存價值的反常做法。因為這表示以它們的貨幣衡量,美元資產將發生嚴重損失。即使以美元衡量的美國公債報酬率也處於歷史低點。所以說,從投資在其他國家可以賺取較高報酬率這種機會成本考量來看,投資人為了資金安全付出高昂代價。當通貨膨脹調整後的公債利率成為負值(很長一段時間以來正是如此),投資人實際上是付錢給美國政府持有他們的錢。

生活就像藝術一樣,這就是漫畫書中的畢沙羅世界嗎?有一段劇情是這樣:一位推銷員熱情兜售相當奇特的債券,推銷話術是:「來買相反債券!保證虧本!」從長期來看,一些外國投資人(包括中央銀行)似乎愛上這種奇怪的推銷話術。就向漫畫一樣,相反債券的熱情買家大聲驚呼說:「這真的好便宜!」

美元的霸主地位衰微

美元無法不受全球經濟影響。世界經濟裡,很多基本面開始重整,一個對經濟與政治最大的影響就是主要貨幣的霸主地位之爭。新興市場經濟體正飛躍成長,而且經濟規模即將迎頭趕上已開發經濟體。一些新興市場貨幣長久處在邊緣,現在逐漸移向中央位置。這些發展,再加上全球金融市場進一步整合,導致美元扮演的國際金融市場記帳單位和交易媒介兩個貨幣角色開始下滑。

美元作為交易計價和結算的「媒介」貨幣,勢必隨著時間推移變得不是那麼必要。許多國家正彼此簽署協定,促使交易時直接以它們的貨幣結算。隨著世界各地的金融市場發展得更深化、更複雜,將有更多的貿易和雙邊貨幣匯兌避險交易排除美元,以後石油等商品的交易將不只使用一種貨幣。

有些外匯準備失去光環

美元作為記帳單位和交易媒介的角色愈來愈不穩固,但它真正的強項是作為價值儲存的工具。美元計價證券,尤其是美國公債,依然被世界各地投資人視為最安全的金融資產。當然還有其他貨幣受到信賴的中央銀行擔保,歐元區、日本、英國和瑞士都提供投資人認為是安全資產的優質公債。

現在這些債券很多都不如以前穩定。二○一二年一月,評級機構標準普爾將奧地利和法國這兩個歐元區AAA評級的國家調降一個評級。那年稍後,法國的主權債務評級也被另一個評級機構從AAA調降一級,穆迪(Moody’s)隨後發表的聲明措詞相當尖銳,指法國經濟有著「惡化的前景」,而且「長期經濟成長展望受到多重結構性挑戰的負面影響,包括競爭力持續喪失,以及勞動、商品和服務市場長期僵化」。

二○一三年二月,另一個主要準備貨幣的高評級不保。穆迪下調英國主權債務一個評級,說經濟成長前景難掩疲態,債務負擔偏高且不斷攀升,其他眾多已開發經濟體的展望也不好。主要已開發經濟體的主權信用評級遭到下調,通常只會造成借款成本上升這種有限傷害,至少起初是這樣,因為降評動作並沒有包含更多新資訊,而且市場早就預期會有這樣的動作,可是這會削弱投資人把資金放在這裡的信心,他們需要這些貨幣計價的準備資產扮演穩定擴張信用的角色。相形之下,如第一章所說,投資人對美國主權債務風險的認知,似乎不受評級機構看法的影響。

就規模和流動性而言,很難有債券市場能追得上美國國庫券市場,如果再加上其他債券,美國和其他經濟體之間的差距就拉得更大。二○一二年,以各級政府和公開發行的流通債券市值來衡量,美國債市規模將近三十三兆美元。這個數字比歐元區、日本、瑞士和英國債市總和高一點。即使如此,這並沒有充分傳達美國和其他債券市場差距。

歐元區的債券市場已經變得零碎散亂,現在我們知道德國和希臘公債顯然相當不同。如果我們只考慮奧地利、德國、法國和荷蘭等核心歐元區經濟體發行的債券,歐元區債券市場的「安全債券」規模比表面上看到的小。如同前述,甚至有些債券被視為安全只是因為歐洲央行(European Central Bank)暗示會擔保。日本的債券數量龐大,但是交易熱絡的債券數量很少,因為日本各銀行、退休基金和其他機構投資人持有大部分的債券。這些都意味著其他主要已開發經濟體的貨幣沒有一個能顯著減損美元作為準備資產的優越地位。

更有活力的新競爭者

那麼,新的準備貨幣有可能只挑戰美元作為國際價值儲存工具的角色嗎?有沒有其他避險天堂可以讓國際投資人在全球金融危機來襲之際撤退其中?

人民幣正走在國際化的路上,在全球貿易和金融交易中使用更廣,而且可能在未來十年成為重要的準備貨幣。即使人民幣取得這種地位,即使中國經濟規模超越美國,我們也敢合理推斷美元仍將是主要的準備貨幣。

原因很簡單,一切都是信任的問題。雖然中國有經濟實力和活力,卻還沒發展出強大的公共和政治機制框架。中國經濟影響力大,債務水準低,外國投資人卻不太可能把大筆金錢託付給它。資金流進中國(無疑會愈來愈多)很可能是其他國家投資人為了要分散投資組合,以及外國政府希望親近正在崛起的經濟大國造成。投資人不可能因為其他國家的金融市場出問題,將急於避難的資金送進中國,特別是中國金融市場發展相當落後,風險也相當大。

隨著中國和其他新興市場經濟體規模愈來愈大,占世界生產總值和貿易的比重加大,以及金融市場發展,人民幣無疑會在國際金融市場扮演更突出的角色,不過並不會取代美元。

資金流動型態轉變

有很多令人信服和合乎邏輯的理由,告訴我們為何美元在全球金融市場中的霸主地位應該會受到挑戰。這些因素包括美國的公共債務和對其他國家的負債水準不斷攀高、美國總體經濟政策成效不彰,以及新貨幣的崛起。然而現實是:數十年來,美元面臨不計其數的威脅,卻都能一一度過難關。經過這些戰役,美元可能步履蹣跚,但是它作為避險貨幣的終極地位目前還看不到像樣的挑戰者。

美國已經建立一個其他國家無法匹敵的贏家組合,它不只是一個大型經濟體,更有深化的金融市場、堅如磐石的公共機構,以及有效的法律框架,這讓其他國家對它深具信心。結果是未來很長一段時間,美元很可能還是金融風暴來襲時世界主要的避風港。美國龐大且不斷上升的公共債務水準反而令投資人對它作為避險天堂的信心不降反升。

以美國國庫券市場的「深化程度」來說,一個讓人不安的必然結果是龐大的公共債務水準引發總體經濟不穩與未來美元不確定性的關切。此外,一般廣泛認為,以低利率資金挹注日益升高的美國債務提供引燃金融危機的火種,並且促使它迅速蔓延到世界各個角落。資金流動造成有害影響的觀點讓人高聲疾呼該從根本改變全球貨幣體系,美元在這個體系扮演的中心角色也遭到嚴厲檢視。

即使美國仍是全球金融市場中心,國際資金流動的特質和型態大規模改變對美元目前的地位和未來的前景還是有含意。短期和長期資金流動經常導致匯價波動。要理解貨幣動向,有必要更深入了解是什麼因素驅使資金流動;新興市場崛起也對全球金融流動的結構有其含意,因為這群成長快速的經濟體在世界經濟扮演愈來愈突出的角色。下一章將回顧其中一些發展,這將帶領我們更深入錯綜複雜的國際金融市場,其中夾雜著殺氣騰騰的各種矛盾和潛伏的危險。

註釋
[1]在本書中,我使用「公債」(government bonds)通稱所有到期日的公債。就美國來說,這個名詞包括一年內到期的國庫券(Treasury bills)、二到十年到期的中期公債(Treasury notes)、到期日十年以上的長期公債(Treasury bonds)。「美國國庫券」(U.S. Treasuries和U.S. Treasury securities)則等同於美國公債。
[2]在伏爾泰的諷刺小說《憨第德》中,主角透過導師潘格洛斯博士的稜鏡看世界:「在所有可能世界中最美好的……一切都是這世界最美好的。」

※ 本文摘自《美元:不得已的避險天堂》,立即前往試讀►►►

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