過去十年ETF數量暴增，有些更近乎怪誕

文／羅賓．魏吾絲，譯／朱怡康

信仰一直是羅伯特・內茲利（Robert Netzly）的人生重心，支持他度過艱苦的童年，也伴隨他不斷轉換跑道，從年輕的牧師當到線上汽車業務員。但讓他找到天命的是富國銀行——指數型基金的精神故鄉。

2008年金融危機爆發後，內茲利工作的福斯（Volkswagen）代理商宣告破產，他也轉職到富國銀行財富管理部。內茲利身材纖瘦，戴粗框眼鏡，看起來更像科技公司的會計，而非巧舌如簧的股票推銷員。有一天，他為了準備教會講稿而上網搜尋聖經對金融的教導，結果意外發現一篇文章在談聖經與投資組合。那篇文章說：選擇投資組合不應只考慮金融因素，更應符合聖經原則。這名保守的基督徒頓時如醍醐灌頂。

內茲利年紀很小就親近宗教。他的爸媽都用藥成癮，在父親戒毒失敗後，父母二人在他三歲時離異。母親後來成功戒毒，自己帶大內茲利和他的自閉症弟弟。雖然教會很快成為內茲利的人生支柱，但他成年以前對討論自己的信仰總是不太自在。

身為財務顧問，內茲利對「社會責任投資」（socially responsible investing）並不陌生。社會責任投資勸人不要投資賭博業、軍火製造業和造成汙染的重工業，但內茲利總覺得這種說法太偏向自由派，與他的保守福音派信仰相去甚遠。倒是「聖經責任投資」（biblically responsible investing）的概念立刻引起他共鳴，猶如聖靈親自擄獲他的心。

出於好奇，內茲利將自己的投資組合澈底檢查了一遍，卻驚愕地發現：自己持有的三種生醫股竟然賣墮胎藥謀利。對這個公餘擔任反墮胎組織會長的人來說，這是晴天霹靂。更糟的是，他的投資組合裡不只這三種令他不安。「我的投資清單像是地獄版的『熱門股排行榜』，千瘡百孔，全都是邪惡的東西。」他後來回憶道。

這名年輕的財務顧問對這個發現打從心裡震驚。內茲利知道自己要是繼續待在富國銀行，繼續為客戶推薦他視為邪惡的股票，他於心難安。當天回家他就告訴妻子：上帝對他有新的計畫。「呃⋯⋯好⋯⋯但你知道我們有兩個小孩和房貸吧？新計畫是什麼？」她焦慮地問。內茲利說他也不知道，反正好好禱告就對了。幾個月後，他離開富國銀行，創立基督徒財富管理（Christian Wealth Management），專為虔誠的信徒提供「聖經責任投資」，亦即完全按照他們所認定的基督教原則投資。很幸運地，這門生意一炮而紅，基督徒財管成為矢言為主做工的基督徒財務顧問的網絡。到2015年，他們管理的資產大約四千萬元。

可是他們遇上一個大問題：在當時，許多有意加入的財務顧問都為客戶投資便宜的指數基金，但這樣做一定會投資到他們不以為然的公司。傳統的主動基金或許比較能自行選股，可是在避免邪惡標的上並沒有好到哪裡去，何況它們高昂的價格和差勁的表現實在令人卻步。

內茲利與幾家指數型基金供應商接洽，希望他們能推出更符合他的客戶需求的產品。這種產品投資的公司必須嚴格篩選，絕不能直接或間接從他認定為邪惡的領域獲利（用他們的角度來看，就是與墮胎或色情業有關、或是積極支持同性戀、雙性戀、跨性別的公司）。不令人意外的是，這種不寬容的立場嚇壞了主流供應商，加上擔心引起公眾反彈，他們全都敬謝不敏。於是，內茲利不得不獨力完成。2015年，他創立啟示投資（Inspire Investing），2017年開始推出一系列「聖經責任」ETF。

啟示投資依是否合乎保守基督教價值為各公司評比，再將分數轉化為ETF追蹤的指數，如此一來，從顯然違背保守信條的公司（如酒商），到立場稍有疑慮的企業（如支持LGBT平權的蘋果和星巴克），只要啟示投資認定有問題，就全部排除。此舉自然引發怒火。「我們絕對不恨任何人，我們當然希望人人過得好。但對於什麼是好、什麼是不好，我們的看法顯然不同。」內茲利說。

誰知道，用這套辦法篩選出來的公司五花八門。除了有能源公司、礦業公司、幾家零售商、電腦晶片製造商輝達（Nvidia）以外，更奇怪的是還有英國皇家郵政和馬來西亞的一家橡膠手套製造商——而且該公司同時生產保險套。這些公司的績效良莠不齊，恐怕連上帝都不曉得啟示投資的ETF賣的是什麼膏藥。它的第一檔產品BLES從一開始就輸給全球市場（但BLES這個代號倒是挺適合一檔宣稱依據聖經啟示的ETF），另一檔BIBL選擇的是比較大型的股票（不像BLES的那麼分散和國際化），表現大致類似標普500。

不過，啟示投資還是成功了。到2020年，它所有的聖經ETF管理的資產終於突破十三億。「我們想竭盡所能榮耀上帝，想為神的榮耀在全世界啟動轉化。我們認為推廣這種ETF概念是最好的辦法。」內茲利說：「讚美神，這樣做真的成功了。」

儘管這些聖經帶友善ETF有其爭議，但啟示投資是ETF改變指數基金業的鮮活案例。拜ETF技術之賜，以往相對簡單、主要只是股市現象的東西，現在幾乎在金融體系的每一個角落建立灘頭堡。

雖然有些支持者認為這樣的金融產品生態系活潑多元，讓各種口味的投資人都有選擇空間。然而，它也逐漸變成危險的叢林。ETF固然進一步帶動了指數型基金，但因為各種金融證券都能輕易打包到ETF裡，它反而讓投資人犯錯的風險變高。弔詭的是，指數型基金一開始正是為了降低風險而發明。「ETF有點像普迪獵槍，名氣很大，去倫敦的人都想買一把。」約翰・柏格有一次評論道：「它是有史以來最好的獵槍。去非洲打獵很好用，可是拿來自殺也很好用。」

＊＊＊

ETF是潛力無窮的新金融技術。巴克萊全球投資也許是最早看出這點的公司，但它絕不是最後一間。在2000年代初期，安碩曾以閃電擴張的方式攻占市場。但這種策略已經變質，現在連一些ETF支持者都說它像「義大利麵加農砲」：一大堆供應商爭相濫造日益小眾的產品，開砲再說，亂打一通，看看哪個能成功。

根據美國投資公司協會（Investment Company Institute）的數據，在2000年，ETF只有88檔，管理的資產只有七百億；指數共同基金則有超過五百檔，管理的資產是四千兩百六十億。十年後，ETF的數量暴增到2,621檔，稍微超過指數共同基金的數量，可是從管理的資產來看，ETF仍落後它更傳統、也更主流的對手1.5兆元。同樣依據美國投資公司協會的資料：到2020年末，全球已有將近七千檔ETF，管理的資產為七點七兆，在數量上是美國投協追蹤的傳統指數型基金的兩倍，管理的資產則終於與它們年長的表親並駕齊驅，接近美國主動管理共同基金的數目。

大多數的錢都放在大型、主流的ETF中，例如道富銀行最早推出的SPDR，或是其對手貝萊德和先鋒的標普500 ETF。直到現在，ETF產業主要仍是美國的天下。雖然日本以外的第一檔亞洲ETF在一九九九年發行，歐洲也在2000年推出第一檔ETF，但依據JP摩根的資料，全球仍有三分之二的ETF是在北美的交易所上市。

不過，在過去十年，世界各地的ETF數量暴增，有些新ETF更近乎怪誕，連ETF的支持者都開始為這種現象憂心。2008年繼任傑克・布倫南為先鋒執行長的比爾・麥可奈普（Bill McNabb）就是如此。雖然他積極擴大先鋒的ETF版圖，可是2016年赴佛羅里達參加業界最大的年會時，他呼籲與會者放慢速度。

「現在，業界像是每三十秒就推出一個新的ETF。」麥可奈普向聽眾抱怨道：「我們得非常小心。因為如果我們腳步太快，大眾會開始質疑我們最初的架構。有的類型實在令人費解。」這位先鋒執行長提出警示：金融界以前也出現過類似怪象，「就像1980年代的共同基金，並不是每一檔基金都能圓滿收場。」

不過，邁阿密外的這個會場喧鬧如嘉年華，沒幾個人聽進麥可奈普的逆耳忠言。投資人近年能投資一種小眾、「主題式」的ETF，它宣稱能大範圍投資特定主題的產業而從中獲利。主題從全球肥胖症流行、線上遊戲、千禧世代崛起、威士忌產業、機器人、人工智慧、清潔能源、太陽能、自動駕駛、鈾礦開採、女性董事名額，到雲端運算、基因體科技、社群媒體、種植大麻、淨水工程、反向市值加權美國股市、健康與健身、有機食物、高齡照顧、鋰電池、無人機、數位安全，無所不包。甚至有一小段時間還能投資經營ETF的公司的股票。雖然有些更具實驗性的基金吸引到投資人，但更多的是表現欠佳，甚至遭到清算，資金則繼續轉向下一個更新、更流行的標的。

浮濫推出這類怪異產品的公司說：在自由市場，他們有權生產各種實驗性的產品，看看它們能否獲得投資人青睞。畢竟，投資有時候就是需要一點運氣。以HACK為例，這檔ETF買的是網路安全公司的股票，2014年上市後立刻遇到索尼影視（Sony Pictures Entertainment）資料外洩，一系列令人尷尬的內部信件外流，造成公關災難。HACK的財富像火箭一般迅速攀升，從2014年到2015年中，它的資產從零暴增到將近十五億。最後，鉅額的管理費收入讓經辦商展開一場激烈的爭奪戰。別的新ETF需要時間成長，不像HACK這樣一飛沖天。范達金礦ETF（VanEck Vectors Gold Miners ETF）花了兩年才突破十億大關，現在的資產是十六億。雖然這種成功案例越來越少，但許多小型ETF供應商還是抱著一絲鯉躍龍門的希望，繼續咬牙苦撐。

ETF的數量現在差不多八千檔。聽起來很多嗎？事實上，與宇宙爆炸級驟增的金融指數相比，這只是小巫見大巫。拜指數型基金擴散之賜，過去視為冷門、乏味的指數設計生意，現在成為財源滾滾的產業。如今除了最大的標普道瓊指數、MSCI、富時羅素之外，還有為客戶量身定做的各種基準。據指數產業協會（Index Industry Association，由業內大型公司組成的同業公會）統計，光是它的會員仍在維持的指數就有將近三百萬個。

除了指數產業協會記錄有案的指數以外，還有成千上萬的指數是由銀行維持（通常是銀行為客戶量身打造的投資產品），或由指數型基金自製（目的是省下付給主要指數供應商的高額授權費），後一種類型稱為「自製指數」（self-indexing）。

對照來看，全世界目前只有大約四萬一千家上市公司，而它們實際上只有三到四千檔股票可以交易。這常常被提出來當指數革命正反噬自己的首要證據。

＊＊＊

該怎麼看這個現象呢？許多人也許覺得可笑，認為這是好主意變成蠢東西的另一個例子。2018年，伯恩斯坦公司（Bernstein）財經研究部分析師伊尼格・弗雷澤－簡金斯（Inigo Fraser-Jenkins）寫了一本小說，對這種指數「奇點」（singularity）大大取笑了一番。書中的主人翁是個孤獨的無名英雄，他想挑戰一項艱難的任務：創造出所有可能的股市指標。「有人說根本不該創造顯然無用的指標，也有人說要是做了指標之後才發現它沒什麼用，就該硬下心腸淘汰它。」弗雷澤－簡金斯筆下的主角「反駁這種看法——誰有資格說某個指數有用、另一個指數沒用？」不過，這位無名英雄的終極目標是創造一種終極指數（Ultimate Index）。有了它以後，別的指數都不必存在。弗雷澤－簡金斯的主人翁在心裡沉思終極指數的意義：

它一定很美。所以在某種意義上，它應該也算藝術品吧？有人說它能呈現所有可能資產的最佳配置。他越來越認為它不應、也不能局限於股市，反而應該綜合所有股票、債券、商品和其他金融資產的權重，反映人類社會對不同類型資本的需求。這個指數若能滿足這些需求，將立刻為社會帶來益處，並且大獲成功。也有人懷疑這種指數是否可能存在，畢竟，社會對自己的認識是否足夠？能不能知道各種資產的最佳配置應該是什麼？

弗雷澤－簡金斯這樣講或許有點刻薄過頭。因為在目前這三百萬個指數裡，其實很多並無疑義，只是反映同一種東西的不同面向而已。舉例來說，各種標普500指數裡可能有不少是以不同貨幣命名。這三百萬個指數裡有排除槍枝股的客製指數，也有排除酒商、賭博、銀行的伊斯蘭指數。此外，有些指數調整權重的依據不是股市價值，而是環境、政治或社會標準。這三百萬個指數不只包括龐大的全球債券市場，也包括商品市場。就像二十六個英文字母能組合出無數本推理小說、青少年故事、純文學和冗長的指數基金書，沒有人能限制我們能夠或應該創造出多少金融指數。

不過，各種類型的指數與指數型基金暴增仍舊不是好事。當初之所以發明指數型基金，是因為發現大多數人的投資能力都很差，不論專業財富經理人、為存退休金而投資的牙醫，或是二十多歲玩當沖賺快錢的失業青年，都是如此。如果希望長期結果是好的，最好的辦法就是購買大範圍、夠分散的證券投資組合，並盡可能減少交易。約翰・柏格的金融帝國就是靠這兩個基本原則建立的。

可是，不論你選擇押當紅網路公司股，還是買生技或機器人ETF，差別其實不大。既然挑哪一檔指數基金投資本身就是主動選擇，「主動」和「被動」投資的界線一直是模糊的。建立指數也很少完全依據量化結果，畢竟指數供應商大多都會在某種程度上經過權衡再做決定。所以，哪些證券被放進基準也是「主動」選擇，只不過做決定的是匿名的指數委員會，而不是富達投信或普徠仕的哪個投資組合經理人（詳細討論請見下一章）。近年根據各種指數推出的ETF數量暴增，等於完全抹去了主動和被動投資之間的界線，這種發展很可能造成不好的結果。

更令人憂心的是：如果我們進一步審視這些ETF所參考的指數，會發現這些指數的建立過程相對不透明，有些案例甚至是故意不透明的。現在的最新趨勢是「主動管理式」（actively managed）ETF。它們基本上是改頭換面的傳統基金，由分析師、交易員、投資組合經理人操作，運用的是更具優勢的ETF架構（可交易，在美國享有稅收優惠），而非二戰以後習於使用的傳統法律工具。

貝爾斯登（Bear Stearns）在2008年就推出了第一檔主動型ETF。它投資的是短期債務憑證，代號YYY——這個代號當然被拿來開玩笑，追問究竟「為什麼、為什麼、為什麼」（why why why）會有投資人選擇主動管理式ETF。由於一些重大缺陷，主動管理式ETF成長緩慢，它的資產到2020年末才兩千四百億左右。它最大的問題是：ETF必須每天公開其所持有的股票，才能讓內特・莫斯特率先開發的增設／贖回機制順暢進行，也才能讓股票得以買賣。可是，許多主動型經理人不願讓對手知道自己談了筆好交易。

但經過幾年遊說，美國證管會現在開始批准替代方案，容許公司推出「半透明」ETF，延後公開自己的持股。投資界為這種選擇沸沸揚揚，因為它可能可以扭轉主動型基金長年遭受的資金流出之苦。這種產品叫主動式非透明ETF（active nontransparent ETF），向來鍾情縮寫的金融業常常稱之為ANT。

不過，投資人對它感不感興趣仍有待觀察。在這個領域闖出一片天的，有美國頂尖科技股投資人凱西・伍德（Cathie Wood），她透過投資熱門股（如特斯拉）成功建立主動式ETF帝國。但值得注意的是：只有美國有稅收優惠，透明性對大多數投資人而言可能並不重要，而且主動式管理ETF的收費較高，所以它們應該不致挑戰傳統低價指數型基金的地位。

有人認為，ETF的數量越來越多，代表這個產業是成功的。投資人總算能依自己的偏好選擇指數型基金，不再只有少數幾種可以選擇。現在，不論你的投資喜好是什麼，一定找得到符合你的口味的ETF。這樣講或許也沒錯，但問題十分明顯：ETF的演進與擴散讓投資人更有能力犯錯——而且是許多指數基金投資人希望能避免的那種錯。

不過，「主題式」ETF浮濫歸浮濫，與過去十年出現的衍生性商品指數基金（derivatives-based index funds）相比，它的潛在問題還沒有那麼大。光從一件事就能看出衍生性商品指數基金的風險：不但投資業「三巨頭」貝萊德、先鋒、道富對它避之唯恐不及，比較小型的公司也對它敬謝不敏。原因無他：它們擔心這種更小眾、更複雜的產品出紕漏，壞了整個指數基金業的名聲。

本文摘自《兆億大戰》，原篇名為〈水能載舟，亦能覆舟〉，立即前往試讀►►►