通膨迷思：股票真的是唯一的避風港嗎？

文／班傑明．葛拉漢、傑森．茲威格；譯／許瑞宋

近年來，通貨膨脹以及與通膨的對抗一直備受大眾關注。美元購買力過去的萎縮，以及尤其是對美元購買力未來可能進一步嚴重萎縮的擔憂（或投機客對此的期待），對華爾街的思維產生了重大影響。生活成本上漲時，只能拿到固定金額收益的人顯然將受打擊，只能收回固定金額本金的人也是。另一方面，持有股票的人則有可能因為收到的股息增加和所持股票價格上漲，抵銷了通貨膨脹造成的貨幣購買力損失。

基於這些無可否認的事實，許多金融權威得出以下結論：（1）債券是本質上不可取的投資標的；（2）普通股是本質上比債券可取的投資標的。我們聽說一些慈善機構得到的建議是投資組合應該由 100％的股票和 0％的債券構成。這可說是完全逆轉了早年法律規定信託投資只能投資於高等級債券（以及少數優質優先股）的情況。

我們的讀者應該有足夠的智慧認識到，即使是優質股票，也不可能在所有情況下都比債券更有投資價值，例如我們不可能說，無論股市漲到多高，無論當前股息報酬率相對於債券收益率有多低，股票都比債券更值得投資。股票無論何時總是比債券更值得投資，這種說法與多年前流行的另一種說法──任何債券都比任何股票來得安全──同樣荒謬。在本章中，我們將嘗試以各種方式測量和分析通膨因素，以便得出一些結論，使投資人知道可以如何明智地利用對未來通膨的預期調整投資方式。

在這個問題上，一如金融方面的許多其他問題，我們必須根據歷史經驗來形成對未來投資策略的看法。對美國來說，通貨膨脹是新事物嗎？1965 年以來的嚴重通膨是新事物嗎？如果我們在生活中經歷過類似（或更嚴重）的通膨，我們可以從中吸取什麼教訓來應對今天的通膨？我們且從表 2-1 說起，它扼要地列出了關於整體物價水準變化、上市公司盈利和普通股市值變化的大量資料。我們的數據從 1915 年開始，涵蓋 55 年，以五年為間隔呈現。（但我們採用 1946 年而不是 1945 年的資料，以避開戰爭時期物價管制的最後一年。）

首先值得注意的是，美國過去確實有通膨，而且很多。通膨最嚴重的五年出現在 1915 至 1920 年間，期間美國生活成本近乎倍增。相對之下，1965 至 1970 年間 15％的物價漲幅低得多。而在這兩者之間，有三段時期是物價下跌，六段時期是物價上漲──漲幅不一，有些時期漲幅很小。從這些資料看來，投資人顯然應該要想到，未來通膨很可能將持續或反復發生。

我們是否能夠預測未來的通膨率？我們的表格未能提供明確的答案，因為它呈現了幾乎所有的可能變化。不過，基於過去 20 年相對一致的通膨紀錄展望未來看來是合理的。這段時期消費者物價年均漲幅為 2.5％；1965 至 1970 年間的年均漲幅為 4.5％；1970 年這一年的漲幅為 5.4％。美國政府的政策一直是盡力防止嚴重的通膨，而我們有一些理由相信，未來聯邦政府政策將比近年有效。我們認為，目前投資人思考和做決定時，可以合理地假設未來通膨率很可能（但遠非確定）將是 3％左右。（相對之下，1915 至 1970 年整段時期的年均通膨率約為 2.5％。）

這種水準的通貨膨脹將產生怎麼的影響？它將藉由推高生活成本，吃掉投資人現在可以從優質中期免稅債券得到的約一半的收益（或我們假設的高等級公司債約一半的稅後收益）。這將嚴重蠶食投資收益，但我們也不應該誇大其影響，因為這並不意味著假以時日，投資人財富的實際價值（或購買力）必將萎縮。如果投資人花掉他一半的稅後利息收入，則即使面對 3％的通膨率，他也將能夠保持其財富的購買力不變。

但接下來的問題自然是：「投資人是否能夠合理地確信，藉由買進並持有高等級債券以外的資產，可以獲得更好的報酬，即使高等級債券提供的報酬率在 1970 至 1971 年間達到了空前的高水準？」例如，完全投資於股票不是好過部分債券、部分股票的投資方式嗎？普通股不是本質上可以保護投資人免受通膨損害嗎？長期而言，普通股不是幾乎肯定能夠提供比債券更好的報酬嗎？在我們研究的 55 年期間，股票帶給投資人的報酬不是確實比債券好得多嗎？

這些問題的答案有點複雜。在過去，普通股的長期表現確實好過債券。道瓊工業指數從 1915 年的平均 77 點漲到 1970 年的平均 753 點，年複合報酬率略高於 4％，此外股息報酬率也是 4％左右。（標準普爾綜合指數的這兩個數字大致相同。）兩者合計每年 8％的報酬，當然遠優於債券在同一個 55 年期間提供的報酬率。但這並未超過高等級債券目前提供的報酬率。這就引出下一個合理的問題：我們是否有令人信服的理由去相信，普通股未來幾年的表現將比過去 55 年好得多？

我們必須說，這個關鍵問題的答案是明確的「沒有」。普通股未來表現可能優於過去，但這遠非確定。在此我們必須考慮投資結果中的兩個不同時間因素。第一個涉及長期的未來（例如未來 25 年）可能發生的事。第二個則涉及投資人短期或中期（例如五年或更短的時間）可能面臨的財務和心理狀況。他的心境、希望與恐懼、對自己所做的事是否滿意，以及尤其是他對接下來做什麼的決定，都不是由他回顧一生投資經歷所決定，而是由他一年一年的經歷所決定。

就這個問題而言，我們可以明確地說，通貨膨脹（或通貨緊縮）狀況與上市公司盈利和股價的變化在時間上沒有密切的關聯。最近的 1966 至 1970 年這段期間就是一個明顯的例子：期間生活成本上漲 22％，是 1946 至 1950 年以來最大的五年漲幅。但是自 1965 年以來，上市公司盈利和股價整體而言是下跌了。在之前的五年期紀錄中，也有類似的矛盾現象（兩個方向都有）。

通貨膨脹與企業盈利

研究這問題另一個非常重要的方法，就是分析美國企業的資本利潤率（公司盈利除以資本）。這個資本利潤率當然會隨整體經濟景氣波動，但它並未呈現跟隨躉售或消費者物價上漲的普遍趨勢。事實上，過去二十年雖然有通貨膨脹，美國企業的資本利潤率卻顯著降低了。（這某程度上是因為企業採用了更寬鬆的折舊率。參見表 2-2。）我們的廣泛研究得出的結論是，投資人不能指望企業的資本利潤率未來大幅高於道瓊工業指數成分股最近五年的水準──以淨有形資產（帳面值）代表資本，資本利潤率約為 10％。因為這些上市公司的股票市值遠高於公司帳面值（例如 1971 年年中的比例為市值 900 而帳面值 560），若以股票市值代表資本，這些公司的資本利潤率僅為 6.25％左右。（這種關係通常是反過來以「盈利倍數」〔本益比〕表達，例如道瓊工業指數在 900 點這個價位，相當於成分股截至 1971 年 6 月的 12 個月實際盈利的 18 倍。）

這些數字與上一章的以下陳述正好吻合：投資人可以假定他平均將得到相當於股票市值 3.5％左右的股息，而上市公司利用未分配盈餘再投資將使他的股票每年升值約 4％。（注意，這裡假設上市公司帳面值每增加 1 美元，股票市值將增加約 1.60 美元。）

讀者可能會提出異議，認為我們的計算最終並未考慮到我們預期的 3％通膨率將推高上市公司的盈利和股票價值。我們的理由是，過去類似幅度的通膨並未對上市公司每股盈餘產生任何直接影響。客觀數據顯示，道瓊工業指數成分股過去 20 年盈利大幅成長，完全是盈餘再投資使投入資本以相稱比例增加。如果通膨作為獨立的有利因素發揮作用，其影響應該是提升既有資本的「價值」；然後這將提高此類舊資本產生的利潤，進而提升新舊資本的總利潤率。但過去 20 年裡實際上完全沒有發生此類情況，而期間躉售物價上漲了近 40％。（企業盈利主要應該是受躉售物價而非消費者物價影響。）通膨要推高普通股的價值，唯一的途徑是提升資本投資的利潤率。而歷史紀錄顯示，這種情況並未發生。

在過去的經濟周期中，景氣好時物價上漲，景氣壞時物價下跌。人們普遍認為，「溫和的通膨」有利於企業賺錢。此一觀點與 1950 至 1970 年的歷史沒有矛盾，這段時期經濟大致持續繁榮而物價普遍上漲。但數據顯示，這對普通股資本（「權益資本」）營利能力的影響非常有限；事實上，它甚至未能幫助維持投資的利潤率。顯然有一些重要的抵銷因素導致美國企業整體實際營利能力完全未能提高。其中最重要的兩個因素可能是：（1）工資率的升幅超過了生產力成長幅度；以及（2）企業需要巨額的新資本，這壓低了企業營收對投入資本的比率。

表 2-2 的數據顯示，通膨不但沒有嘉惠我們的企業及其股東，反而產生了相反的作用。表中最突出的數據是 1950 至 1969 年間企業債務的增長。令人驚訝的是，經濟學家和華爾街都不怎麼關注此一發展。在前述期間，企業債務增加了近四倍，而企業稅前盈利僅增加了一倍多一點。因為這段期間利率大幅上升，企業總負債現在顯然已成為一個顯著的負面經濟因素，並且成為許多個別企業的棘手問題。（注意，1950 年企業已扣除利息的稅前利潤約為企業債務的 30％，而到 1969 年僅為債務的 13.2％。1970 年的數字想必更差。）總之，企業整體而言 11％的資本報酬，看來有頗大一部分是借助大量新債務達成的，這些債務在扣除稅額抵減之後成本為 4％或更低。如果我們的企業維持 1950 年的負債比率，那麼即使有通貨膨脹，其股權資本利潤率應該會進一步下降。

股市認為，公用事業公司是通貨膨脹的主要受害者，因為它們在面臨借貸成本大幅上漲之餘，受限於監理程序難以提高收費。但我們或許應該在此指出，電力、天然氣和電話服務的單位收費上漲幅度遠低於整體物價指數，使這些企業面向未來處於十分有利的策略位置。根據法律，它們有權提高收費以維持足夠的資本報酬，而這很可能將在未來保護其股東的利益，一如過去通貨膨脹時期的情況。

上述因素使我們得出以下結論：投資人沒有可靠的基礎去期望以 1971 年底的價格買進的類似道瓊工業指數成分股的一個普通股投資組合，將能提供高於年均 8％的總報酬。但即使事實證明這種期望報酬率大幅低估了實際報酬率，我們也不認為有理由採用全部投資於股票的投資方式。如果未來有一件事是確定的，那就是股票投資組合的盈利和年度平均市值不會以 4％（或任何其他數字）的固定速度成長。正如前輩約翰．皮爾蓬．摩根（J. P. Morgan）所言：「它們會波動。」這意味著，首先，以今天（或明天）的價格買進普通股的人，將面臨未來幾年投資結果令人不滿意的真實風險。奇異公司（以及道瓊工業指數本身）花了 25 年時間，才收復在 1929 至 1932 年崩盤中的失地。此外，如果投資人將投資組合集中在普通股上，他很可能將被股市令人振奮的漲勢或令人沮喪的跌勢所誤導。如果他的投資展望與通貨膨脹將持續的預期密切相關，那就更是這樣。因為在此情況下，如果股市出現又一波多頭走勢，他將不會視股市大漲為必將下跌的危險訊號，也不會視之為了結可觀獲利的良機，而是將視之為他的通膨假說得到證實，並以此為理由繼續買進普通股，無論股市已經漲到多高或股息報酬率已經跌到多低。如此一來，他將受到慘痛教訓。

普通股以外的通膨對沖工具

對世界各地不信任本國貨幣的人來說，標準策略一直是買進並持有黃金。自 1935 年以來，美國公民這麼做是違法的，而這對他們來說其實是好事。過去 35 年裡，黃金在公開市場的價格從每盎司 35 美元漲到 1972 年初的 48 美元──僅上漲了 35％。但在這整段期間，持有黃金的人並未從他的資本獲得任何收益，反而每年都要為儲存黃金花一些錢。如果他將資金存入銀行收取利息，顯然會比持有黃金好得多，即使這段期間物價上漲了。

黃金幾乎完全無法保護投資人免因美元購買力萎縮而蒙受損失，這無疑應該使人非常懷疑一般投資人是否有能力利用「實物」資產保護自己免受通膨損害。近年來，不少類別的貴重物品市場價值大幅上漲，例如鑽石、大師畫作、書籍的第一版、稀有郵票和硬幣等。但許多（也可能是多數）此類物品的報價似乎都含有人為、不可靠或甚至不真實的成分。很難想像花 67,500 美元買進一枚標注 1804 年（但其實並非那一年鑄造）的美國銀元是一種「投資操作」。我們承認，這個領域超出了我們的能力。我們的讀者應該也沒什麼人會覺得這種操作是安全和輕鬆的。

直接擁有房地產長期以來一直被視為一種穩健的長期投資，可以相當有效地抵禦通膨。不幸的是，房產價值也容易大幅波動；地段選擇、購買價格等方面容易出現嚴重錯誤；而銷售人員的伎倆也藏有陷阱。最後，對財力一般的投資人來說，房地產要分散投資並不可行，除非是參與各種共同投資方案，但這會遇到新投資案帶來的特殊風險──與股票投資並無太大差別。這也不是我們擅長的領域。我們只能提醒投資人：「在投入之前，請確保這是你擅長的領域。」

結論

結果我們自然回到我們在上一章建議的策略。正因為未來相當不確定，投資人不應該將所有資金都投入一個籃子──不能都投入債券籃子，儘管債券最近提供前所未見的高報酬；也不能都投入股票籃子，儘管通貨膨脹可能將持續。

投資人越是依賴他的投資組合及其產生的收益，他就越需要防範生活中這一部分可能發生的意外和令人不安的事。保守型投資人應該盡可能降低風險，這是不言而喻的。目前我們強烈認為，買進收益率接近 7.5％的電話公司債券所涉及的風險，遠低於在道瓊工業指數處於 900 點時買進其成分股（或任何類似的股票組合）。但大規模通貨膨脹的可能性依然存在，投資人必須在某程度上保護自己免受嚴重通膨傷害。持有某個比例的股票資產不一定可以完全抵禦通膨，但其保護作用應該強於持有債券資產。

這是我們在本書 1965 年版本（原文第 97 頁）中對此問題的看法，現在我們還是會說一樣的話：

讀者應該清楚看到，在這種市場價位下（道瓊工業指數在 892 點），我們對普通股毫無熱情可言。但基於已闡述的理由，我們認為防禦型投資人的投資組合不能沒有可觀比例的普通股，即使我們認為這是兩害相權取其輕──完全持有債券的風險更大。

※ 本文摘自 《智慧型投資人（75週年紀念．全新譯本）：價值投資權威著作》，原篇名為〈第２章　投資人與通貨膨脹〉，立即前往試讀►►►