文 /艾倫.艾貝、安德魯.福特 ; 譯 /劉凱平

購屋一直是多數人存錢的最大誘因。每個月必須償付的分期房貸,更是一大動力,也經常是壓力來源。根據「馬斯洛需求層級理論」,人類的安全需求包含遮蔽物及保障,僅次於最低的生理需求,如呼吸、吃飯及喝水。難怪大家都想擁有自己的不動產。

長期來看,股市的投資報酬率要比投資不動產高。這意味理論上自己租屋、然後將資金投資於股市的人,會比只將資金用於購屋的人更富有。但事實上,能按期繳付房貸逐步擁有不動產的人,往往要比租屋的人更懂得理財。要注意的是:若太偏好不動產可能會導致過度投資,不利整體的理財規劃。

如果說股票投資人普遍容易短視近利及投資不足,不動產投資人則傾向另一個極端。《經濟學人》(The Economist)雜誌在一九八〇到二〇〇三年研究發現,股市及不動產市場在這段期間經歷不只一次的大幅漲跌,而世界主要經濟大國的股市報酬率遠比住宅不動產市場好很多。投資自用住宅以外的不動產,往往帶來比投資股市更高的風險與更低的報酬率。

這趨勢維持了相當長的一段期間。經濟學家席勒計算了美國一八九〇至二〇〇四年的資料,發現住家不動產的房價在扣掉通貨膨脹率以後,每年的上漲幅度僅僅只有〇.四%。席勒在阿姆斯特丹曾進行同樣的研究。當地土地因為面積有限房價長期上漲,但在研究一條主要街道過去三百五十年的資料後,竟然發現該區的住宅不動產投資報酬率和美國幾乎沒有差距。

到底是什麼原因促使投資人想要購買不動產?為什麼在投資不動產及股票時,呈現出來的行為差異如此之大?

商業的繁榮會帶動不動產價格上漲

商業活動發展良好的經濟體,不動產價格被帶動上揚的機會就很大。

長期而言,股市報酬率會比不動產更好的主因之一,是在市場經濟裡,不動產的需求由當地的商業繁榮帶動。例如,澳洲西部柏斯市的不動產市場在過去五十年,曾經歷幾次大漲,都跟該地礦業的財富有密切關係。到二〇〇六年前,柏斯市一般不動產的價格已超越了雪梨這個全世界數一數二昂貴的城市。這種榮景的背後,是中國對礦產原物料的龐大需求。到了二〇〇八年,雖然澳洲西部礦產熱潮尚未消退,雪梨的不動產價格再度取得領先地位。

蓬勃發展的商業活動創造了對辦公及住宅不動產的需求。除了辦公的需求擴張,員工通常也會將優渥的薪資花在提升自用的不動產上面。當經濟不景氣時,企業縮小經營規模及裁員,就會讓不動產市場的週期由多轉空。在景氣下滑的過程中,商用不動產市場無可避免會供過於求,導致市場價格下跌。

二十一世紀之初,此一現象同樣發生在世界各地的科技園區。受到失業率攀升、實質薪資僅有微調或甚至沒有調升,以及消費者信心不振的影響,住宅不動產的價格同樣承受到壓力。當然,商業週期和不動產價格的走勢不會完美地保持同步。有時候,當景氣停滯時,不動產市場卻開始進入追漲的榮景;或是當景氣復甦,不動產市場卻經歷衰退期。

人口結構及供需的問題也是影響不動產價格的變數。這些變數在不同市場之間的差異往往很大。長期而言,商業及經濟活動會帶動不動產價格的走勢,反之卻不然。

然而,這些仍不足以說明,一直以來股市及不動產市場間投資報酬率的巨大差距。雖然差距並不相同,但平均下來每年大約在三%到五%之間。原因之一是,投資不動產的風險遭到低估而報酬率則被高估。結果,投資人將過多的資金挹注於不動產市場,把不動產價格推升得過高,而未合理評估潛藏風險和報酬率。就像之前在股市的情形一樣。這對不動產長期投資者代表的意義,就是「未來的獲利空間所剩無幾」。

典型陷阱:「不動產不會讓你吃虧」?

本世紀初股市崩跌時,幾個主要已開發國家的房仲業都生意大好,尤其是美國、荷蘭及澳洲的特定地區,經歷了前所未有的榮景。

當時,股市投資人經歷了七十年來最壞的大空頭市場。使得那些透過退休金或民營化企業、在八〇年代至九〇年代首度進入股市的投資者,隨即將大量的資金轉投資到不動產。股票市場輕率地被認定處於風險太高的階段。

股市的崩跌和許多地區住宅不動產價格的上漲,再度讓「不動產不會讓你吃虧」這個老掉牙、又易誤導人的信念重新流行了起來。每次崩跌後,投資人都會忘記教訓,大漲時總是再次跟進。房地產市場重新大漲,反映出的一個多數人持有的觀念,就是房地產市場幾乎是零風險的投資。

其實,不動產市場就像股市一樣,是會循環轉變的;從暴漲到崩跌然後又重複發生,如同股市難以預測。不動產市場的價格也和股市一樣,可將未來可能的獲利及風險用現金利率折現為現值。所以,認定不動產的價格不會下跌,完全與歷史上的紀錄相違背。

到了二〇〇六年,澳洲許多地方的不動產市場已開始趨於平淡。某些地區甚至持續低迷到二〇〇八年,讓誤以為投入不動產穩賺不賠的新一代投資人和開發商,在過度融資的情況下受到殘酷教訓。還有幾家主要不動產開發商及融資公司接連倒閉,讓一些投資人的畢生積蓄化為烏有。

然而,有個更嚴重的衰退正悄悄逼近美國市場。當地的住宅不動產市場在二〇〇五年十二月達到高峰,隨即進入幾十年來最痛苦、影響最深遠的大衰退。到了二〇〇八年中,市場在某些指標看來已下跌了一五%,而遭受最嚴重打擊的加州都會區,房價跌幅甚至超過兩成。如果再把通貨膨脹考慮進去,實質虧損就更嚴重。以房貸到期而未償付日期超過三十天的件數來看,加州某些地區房屋貸款的壞帳率已經高於一成。

最讓人感到驚訝的是,對美國這樣既大又複雜的經濟實體而言,加州不動產市場崩跌造成的影響相當廣泛。在《華爾街日報》(The Wall Street Journal)持續追蹤的兩百個都會區當中,有一百一十三個都會區的不動產價格在二〇〇八年年中達到顛峰,之後開始下跌,整體下跌的幅度是一九三〇年經濟大蕭條後首見。

關於不動產的迷思,多半都圍繞在低風險、價格波動幅度小的投資打轉。然而,這些想法並不正確。

雖然,核算過的不動產價格確實波動幅度比較低,但這是因為核算方法有問題。事實上,不動產可以是風險最大、價格波動幅度最激烈的投資標的。許多人在房地產上賠了錢,都是因為投資人對於不動產價格暴跌的速度並不了解。不動產市場的下跌期間,可能和股市一樣久、幅度一樣大。

在二十世紀的後半,英國住宅不動產市場部分期間的價格波動都和股市亦步亦趨。但在一九九〇年代,當股市大幅攀升之際,住宅不動產市場卻進入長達五年的衰退期,價格下跌是由於嚴重的經濟衰退及通貨緊縮。有一百多萬的購屋者發現,購入的房價淨值為負數;而且因為房貸額度大於市價,連拋售都沒機會。

許多其他國家的投資人相信,類似的大災難絕不會發生在自己身上,而認為本地的情況對自己有利。不過,事實是幾乎全球所有的不動產市場都一再經歷價格下跌。

為什麼不動產的風險會被低估?

有五個主要的原因導致住宅不動產的投資風險沒有被人清楚認知:

  1. 看起來很容易了解,讓投資人覺得自己可以掌控。不動產看起來要比股票及債券容易懂得多。其中一個原因是,它是實實在在的資產。可以開車經過、從旁走過、重新整修,或把房子的裡裡外外介紹給朋友。不動產仲介商充分理解這種特性,跟其他大多數的投資不同,不動產具有可以勾動人們情緒的魅力。這也是為什麼國外有些不動產的拍賣會就直接在現場進行。當吸引人的不動產就在眼前呼喚,目標買家往往只會憑感覺做決定,而忽視大腦的理性判斷。

    持有股票是讓投資人成為某些零售店面或工廠等企業資產的部分所有權人,但不論實體股票或是電子憑證都是無形的東西,並沒有情緒內涵。你不可能開車經過股票,如果狀況不好,也無法重新整修。除非股東或是基金投資人花時間實地拜訪公司,了解公司的經營策略等,擁有股票或是債券都無法讓投資人產生具有實質而永久的感受。

  2. 每個人都相信自己是不動產專家。許多人都擁有自住的房屋,就會誤認為自己對整個不動產市場也具備基本知識。這種想法容易演變成過度自信,進而帶來風險。專家研究發現,人們通常在自認熟悉的領域,會高估自己的能力。熟悉住宅不動產市場、最近又嘗到一些甜頭的投資人,將會低估風險發生的機率。下一章將更詳細討論過度自信的這種感覺。

  3. 不動產的價格經過人為調整。房地產價格會經過特殊評估讓報酬率波動較和緩,此假象加深了住宅不動產永遠都是安全又有保證的錯誤印象。和股市會持續公布資訊及分析報告相比的話,不動產市場的運作就像是在大霧裡。

    好比和一位平常多是心平氣和的合夥人做生意,但此人偶爾也會大發雷霆。而他每一次大怒約要一、兩個小時才能平復。漸漸地,他的脾氣開始影響到生意了。為了維持合夥關係,幫他安排好心理醫師進行診斷。假如心理醫師的門診時間是一週或一個月才一次的話,這位醫師很可能永遠都無法親眼目睹合夥人脾氣發作的時候,只能根據你的描述做診斷。如果你的合夥人又拒絕和心理醫師合作進行諮商療程,最終的結論將有可能是他並沒有哪裡不對勁,甚至你還會被認為是造成問題的主因。

    但是,如果心理醫師能在你合夥人身上安裝醫療監測儀器,整天觀察他情緒變化的話,就能了解你合夥人實際的情緒起伏,診斷也就會更加正確。
    同樣的道理,上市公司和股價會被持續評估並提供給投資人參考;但和不動產信託及上市的不動產投資信託不同,住宅不動產的價格則是偶爾才會被評估,所以不一定會檢測到價格波動激烈的期間,風險也就被忽略評估。

  4. 住宅用不動產的鑑價不夠頻繁也不夠正式。理財顧問或是基金公司都會定期提供有關股票、共同基金,或在上市交易的證券化不動產信託價格漲跌的評估,精準到小數點以下好幾位數,但是投資人永遠都收不到有關住宅不動產價格漲跌幅度、租金收益以及資本利得的報告。不動產投資客永遠都不會收到有赤字的報告書,除非是賣掉房子那一天。絕大多數的不動產投資客也從來不會慎重評估自己投資不動產的績效。
    這種現象正好和股票投資人短視性規避虧損的症狀相反。不動產的評估期間通常都非常久或者甚至根本就不做評估,使得不動產投資看起來比較沒有風險,事實上並非如此。

  5. 不動產鑑價系統不可靠。現有的不動產鑑價系統離可完全信賴還差很遠。一般而言,不動產的鑑價人員是把投資組合中相類似的不動產做比價,評估在同一個市場區塊中的售價和租金收益之後,再提出正式的鑑價報告。這樣的方式增加了投資人依據錯誤資訊做判斷的機會。

    股票價格是根據買賣相同的股分而來,每一股分對配息及每股盈餘的權利都一樣,因此所有的股分都是真的完全相同,但每一座不動產都是獨一無二。意思是,不動產鑑價是根據不完整的資訊,價格易受主觀判斷的影響。不動產價格往往在還沒有正式浮上檯面之前,就已經成為歷史了,因為是和過去交易的成交價格連在一起,而市場可能已經發生變化。

    總結來說,不動產的鑑價系統提供指標性的「應該值多少錢」遠比「實際值多少錢」要好得多。在住宅不動產市場,唯一真正的價錢只有在買賣雙方成交時才會確定下來。商用不動產通常至少一年或半年就做一次鑑價,因此在所有權人的帳冊上,是可以重新估價的,因而對房地產的價格波動及風險提供了較深入洞察的機會。像股票一樣的不動產投資信託,則是每一分鐘都會重新評價。

從一個理性投資者的眼光來看,上述變數都讓不動產投資看起來是有風險的,而且肯定比傳統所認為的風險還要大。當一個投資案的價值難以評定時,會有多保險?

※ 本文摘自《多少才夠?(新編版)》立即前往試讀►►►

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